摘要
1 资源股：是拥挤，还是登堂入室？
有色金属行业在2024Q1深受机构投资者青睐，超配幅度达到历史最高值，这带来了部分投资者“拥挤”的担忧。在过去2年，没有真正产业趋势下，投资者习惯了存量博弈思维，殊不知真正的大的历史机遇，都要经过在主流投资者持仓中登堂入室的过程：主动偏股基金在短时期内快速超配某一行业的情况也曾出现在2017年的食品饮料行业、2020年的电新行业以及2023年的TMT板块中，但其后的演绎路径却不尽相同。食品饮料、电新行业在此后一度成为了投资者所认可的赛道行业，而TMT板块则是自2023年Q3开始出现了较大的回撤。造成这种差异的关键很可能在于行业盈利能力的增长能否兑现市场的预期。我们换个视角思考：如果按“等权”的基金经理视角看，有色金属已经成为仅次于食品饮料的受青睐的行业；能否改变负债端的分布成为了当下最核心的问题。如果我们的实物消耗>GDP>上市公司盈利的不等式持续验证，上市公司盈利分布将系统性改变，那么实物资产的重估在专业机构投资者中的趋势会更加明显。能源、红利板块未来仍是绝对收益者驱动的重要阵地(负债端的逆势增持在2024Q1已经开始)，有色金属在某些条件满足后，或能成为公募基金超额收益全面回归的潜在驱动。
2 实物回归：中外共振。
从最新公布的工业企业经营数据来看，流量修复比利润修复更具韧性的特征仍在持续。与流量修复更相关的营收增速相对来说更具韧性，下滑幅度相对较小；而工业企业利润增速的下降幅度则相对较大。从利润占比的视角来看，在剔除因减产对利润造成较大影响的煤炭行业后，上游资源开采相关行业占工业企业总利润的比重仍有所抬升，同时有色金属行业利润占比也有增加。此外，一些高频指标的变化显示4月份以来国内经济流量修复仍在继续，且更多出现在与实物活动更相关的领域。就海外来说，美国私人部门对经济的拉动作用相比于2023Q4并未显著下滑，这与美国当前仍处于补库周期的状况相印证。导致美国GDP环比折年率下降的主要原因在于2024Q1美国工业品、资本品进口大幅增长。这一方面反映了再工业化诉求下海外对实物资产需求的上升；另一方面也反映出美国在重塑供应量的过程中正在面临进口品价格上升的压力。未来美国无论是为应对通胀而扩大对我国工业品及资本品的进口，还是坚持逆全球化造成实物资产物价的上升，对于上游实物资产都是有利的情境。
3 流量修复下，值得关注的结构性机会。
本周外资大幅回流A股，一方面是因为4月份以来海外流动性趋紧，A股具有更强的赚钱效应；另一方面则是因为近期海外经济学家对中国经济增长的预期转向乐观。中国经济总量修复的进程在持续，但是盈利弹性弱于实物消耗的认知并不充分。在当下，我们建议紧抱资源主线，适当关注部分低位资产修复，但是需要有逻辑驱动，不应单单为寻求低估值资产而强行切换。如果以2024Q1营收增速、资产周转率(TTM)相比2023Q4有增加、且当前估值水平低于历史50%分位数作为标准进行筛选，那么家电、轻工制造、纺织服装、电子元器件、小食品中可能存在结构性的机会。
4 机会当扩散，但更要紧抱主线。
前期强势主线仍是引领，优先推荐铜、煤炭、油、资源运输(油运、干散等)、铝和贵金属。制造业中，在海外出口需求较好、设备更新和消费品以旧换新政策的支持以及整体能耗下降目标的共同作用下，部分传统制造类龙头公司开始出现机会(重卡、家电、船舶制造、工程机械、钢铁、部分化工龙头)。有预期差的是，红利或者公用事业类资产并不是看空经济，相反是做多实物消耗的，建议继续布局：水电、燃气、公路、港口；相对低位资产中，可以关注轻工制造、纺织服装、电子元器件、小食品板块的边际修复。
风险提示：国内经济不及预期；海外经济大幅下行
报告正文
1 资源股：新共识，新赛道从本周公布的一季度基金持仓报告来看，投资者对资源与红利股的配置行为有两点值得关注。其一是红利资产的配置价值愈发受到投资者的重视：在主动偏股基金普遍被赎回的情况下，只有重仓煤炭、家电这两个高股息率行业的主动偏股基金的负债端仍有净申购；与此同时，在被动基金普遍被净申购的背景下，被动基金对银行行业的净买入幅度在所有行业中是最高的。考虑到被动基金在获得现金股利分红后，仍会将其按所跟踪指数的行业分布进行配置，当前对红利相关资产配置的增加可能也意味着未来可能会有更稳定的增量资金流入。其二是有色金属行业在2024Q1深受机构投资者青睐，似乎正处于赛道化的临界点：2024年一季度有色金属行业被主动偏股基金大幅增持，超配比例由2023年末的0.4%大幅上升至2024Q1的1.8%，主动偏股基金对有色金属行业的超配幅度达到历史最高值。
2024Q1主动偏股基金大幅增加对有色金属行业配置的情况，在2017年的食品饮料、2020年的电新以及2023年的TMT行业中也都曾出现。2017年主动偏股基金大幅增加对食品饮料行业的配置，超配幅度由2016年末的1.7%上升至2017年末的9.0%；在2020年中和2023年中，主动偏股基金对电新和TMT板块的配置幅度都经历了由低配向超配的转变。虽然食品饮料、电新和TMT板块都曾在短期内获得主动偏股基金的青睐，但是在主动偏股基金对上述行业大幅超配后，其后续演绎却不尽相同。食品饮料、电新行业在此后一度成为了投资者所认可的赛道行业，而TMT板块则是自2023年Q3开始出现了较大的回撤。造成这种差异的关键很可能在于行业盈利能力的增长能否兑现市场的预期。在2017年后和2020年后，食品饮料行业和电新行业的ROE水平都出现了明显的抬升并突破此前的中枢水平，且ROE的绝对水平都提升至10%以上。而类似的情况则并没有出现在2023年的TMT板块中。虽然在海外映射的推动下TMT板块股票资产价格在2023年有明显的上涨，但是从产业层面来看盈利预期并没有能够兑现。以国内的英伟达产业链为例：尽管2023年市场对英伟达公司盈利的预测持续增加，但是国内英伟达产业链的盈利预测在2023Q1后持续下降。另外从资产回报率的视角来看，TMT板块相关行业的ROE水平在2023年并没有出现突破前期中枢的情况，且电子、计算机、传媒行业ROE的绝对水平仍在5%以下。有色金属行业未来是会像曾经的食品饮料、电新行业形成赛道化，还是会像2023下半年的TMT板块出现较大的调整，仍然需要观察。关键问题可能在于有色金属行业上市公司基本面的变化，其盈利能力能否维持并兑现市场预期。我们换个视角思考：如果按“等权”的基金经理视角看，有色金属已经成为仅次于食品饮料的受青睐的行业；能否改变负债端的分布成为了当下最核心的问题。如果我们的实物消耗>GDP>上市公司盈利的不等式持续验证，上市公司盈利分布将系统性改变，那么实物资产的重估在专业机构投资者中的趋势会更加明显。能源、红利板块未来仍是绝对收益者驱动的重要阵地(负债端的逆势增持在2024Q1已经开始)，有色金属在某些条件满足后，或能成为公募基金超额收益全面回归的潜在驱动。
2 实物资产占优格局并未改变从最新公布的工业企业经营数据来看，流量修复比利润修复更具韧性的特征仍在持续。由于基数因素的影响，3月经济数据表现多有回落，工业企业营收与利润同比增速相比2023年3月也有下滑，不过与流量修复更相关的营收增速相对来说更具韧性，下滑幅度相对较小；而工业企业利润增速的下降幅度则相对较大。从利润占比的视角来看，在剔除因减产对利润造成较大影响的煤炭行业后，上游资源开采相关行业占工业企业总利润的比重仍有所抬升。此外，有色金属相关行业(有色金属开采、有色金属冶炼与压延)利润占比同样有所增加。
与此同时，一些高频指标的变化显示4月份以来国内经济流量修复已经开始，且更多出现在与实物活动更相关的领域：国内周度铁路货运量进入4月后有明显的增加；且4月份以来高频经济活动指数出现反季节性的上升，当前已基本持平于2023年同期的水平；近期国内企业经营状况指数有所回暖，且企业投资前瞻指数也反映出企业端的投资意愿正在修复。
就海外来说，尽管一季度美国GDP环比折年率由此前的3.4%下降至1.6%，但对分项进行拆分后便会发现：美国私人部门的消费、投资对经济的拉动作用相比于2023年四季度并没有出现较大的下滑，这与美国当前仍处于补库周期、且劳动力市场仍较为紧张的情境相吻合。导致美国GDP环比折年率下降的主要因素在于2024年一季度美国进口出现大幅增长，且主要是由工业品和资本品所贡献。美国进口额的大幅增长一方面反映了美国政府再工业化诉求下，对工业品、资本品等实物资产需求的上升；另一方面也反映出美国在重塑供应量的过程中正在面临进口品价格上升的压力，2024年3月美国进口价格指数同比增速已由负转正，成为美国PCE物价增速上升的推动因素之一。未来美国无论是为应对通胀而重新扩张对我国工业品及资本品的进口，还是坚持逆全球化造成实物资产物价的上升，对于上游实物资产都是有利的情境。
3 流量修复下，A股市场的机会在扩散
本周外资大幅回流A股，周五北上资金净买入额更是创下有史以来最高值。北向资金的回流一方面是因为4月份以来海外流动性趋紧，A股和港股成为全球权益类资产收益率最高的市场；另一方面则是因为近期海外经济学家对中国经济增长的预期转向乐观。外媒经济学家调查显示：相比于3月时，在4月接受调查的经济学家调高了对于中国经济2024年Q2、2024全年和2026全年的经济增长预期，外资也基于对经济整体修复的预期在本周增加了对A股的净买入。
不过需要注意的是，当前中国经济修复仍然是以流量修复为主要驱动，而利润修复则相对较弱，因此受益于流量修复的行业分布可能具有更强的结构性特征。如果以2024Q1营收增速、资产周转率(TTM)相比2023Q4有增加、且当前估值水平低于历史50%分位数作为标准进行筛选，那么家电、轻工制造、纺织服装、电子元器件、小食品中可能存在结构性的机会。
4 配置推荐：顺风来临，扩散开始，但永远抱住核心主线当下，整体A股配置的顺风也在开启。我们整体的建议是，不应单单为寻求低估值资产而强行切换，逻辑是第一要务，因为当下行情其实是全球实物活动驱动的复苏的扩散，那么最强的资源主线仍是领衔。第一，当前实物资产占优的格局并没有发生根本性的转变。处在赛道化临界点的有色金属行业未来盈利能力能否兑现预期可能有待观察，不过目前有色金属相关行业利润占工业企业总利润的比重仍在上升。优先推荐铜、煤炭、油、资源运输(油运、干散等)铝和贵金属。第二，在海外出口需求较好、设备更新和消费品以旧换新政策的支持以及整体能耗下降目标的共同作用下，部分传统制造类龙头公司开始出现机会(重卡、家电、船舶制造、钢铁、部分化工龙头)。第三，随着国内经济流量的修复与北上资金的回流，一些结构性机会也在出现，可以关注轻工制造、纺织服装、电子元器件、小食品板块。第四，挂靠实物消耗与经济活动的资产应该继续被重视，这一轮经济复苏的结构的盈利分布已大有不同，红利思维仍是相对和绝对收益角度占优资产：水电、燃气、公里和港口。5 风险提示
1)国内经济不及预期。如果后续国内经济数据继续不及预期，那么文中关于国内需求恢复的基准假设便失效。
2)海外经济大幅下行。如果海外经济超预期下行，那么衰退预期之下海外需求预期将会大幅下行。
每股指标