导读：我们11月26日《小盘风格强势的背后》和12月10日《谨防击鼓传花》分别提出小盘风格强势的背后原因以及其击鼓传花的风险。12月17日《耐心比黄金贵》，1月1日《立春在二月》。在整体经济非典型复苏的背景下，市场仍旧在磨底，投资者可以耐心等待春季躁动；实体经济的杠杆行为能为投资者选择行业板块提供新的视角。
市场思考：从实体经济杠杆角度看策略。1)红利策略不仅是市场整体状况不佳时投资者所采用的防守策略，也能为组合贡献绝对收益；2)实体经济的杠杆行为或许能为此现象提供部分解释；3)国内居民户、企(事)业单位自2023年下半年以来加杠杆的速度不断下滑；4)在“保守”的背景下，投资者的应对方案是找寻真实现金流和高股东回报的保护；5)出口链的机会也能从实体经济加杠杆的视角予以解释，美国财政赤字高企、新一轮补库周期或将有利于国内出口链景气度回升。
国内：2023全年完成年初经济增长目标。1)2023年Q4 GDP当季同比5.2%，预期5.47%，前值4.9%，全年GDP为5.2%，完成年初5%的经济增长目标。2)12月经济数据分化，工业同比回升但环比回踩，工业增加值同比增长6.8%，预期6.6%，环比0.52%，前值0.87%，采矿业、制造业均回升。消费同比回落但环比回暖，同比7.4%，预期8%，前值10.1%，环比报0.42%，前值0.09%，餐饮分项同比仍处于较高水平。整体投资12月小幅回升，同比3.0%，前值为2.9%，地产仍然是主要拖累项，12月竣工面积增速回升，新开工面积同比转负，商品房销售额同比跌幅走阔。3)交运高频指标方面，地铁客运量指数、货运流量指数均回落。4)工业生产腾落指数回升。
国际：美英与胡塞武装僵持，红海局势持续紧张。1)俄乌冲突跟踪：俄乌冲突以来乌首次自采法国制造武器。2)巴以冲突跟踪：以防长称已削弱哈马斯发射火箭弹能力，白宫表示美国将继续对胡塞武装进行军事打击，胡塞武装称美英不会影响其立场。3)美国国会通过避免政府关门的临时拨款法案，提交拜登批准。根据CME“美联储观察”，截至2024/1/20，美联储1月维持现有利率水平的概率为97.9%，降息25基点概率为2.1%。
市场：北向资金持续流出，主要流入行业为银行、电子、煤炭、国防军工、计算机；杠杆资金流入食品饮料、纺织服饰、社会服务、建筑材料、美容护理。北向本周净流向力度-221.62亿元，上周净流向-25.90亿元。以两大资金主体合力结果来看，煤炭、综合、国防军工、纺织服饰、银行获得较强共识，而汽车、电力设备则面临两大资金主体共同流出压力。
行业配置建议:我们认为“产业升级”与“发展支撑”是2024年的两大投资主线。产业升级方面，我们认为关注数字中国和制造强国两大板块，发展支撑建议关注能源安全和金融强国两大板块。1、数字中国，建议关注半导体、计算机、传媒；2、制造强国，建议关注汽车、工业母机、工业机器人和消费电子；3、能源安全，建议关注煤炭、核电、光伏、风电；4、金融强国，建议关注券商、银行。
风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。
目 录
1. 市场思考：从实体经济杠杆角度看策略
2. 国内：2023全年完成年初经济增长目标
2.1. 2023年GDP完成年初经济增长目标
2.2. 12月经济数据分化：工业同比回升但环比回踩，消费同比回落但环比回暖
2.2.1. 工业生产同比回升，环比下降
2.2.2. 社消同比回落，但环比回升
2.2.3. 整体投资小幅回升，地产持续拖累
2.3. 交运高频指标跟踪
2.4. 普林格同步高频指标跟踪
2.4.1. 工业生产腾落指数回升
3. 国际：美英与胡塞武装僵持，红海局势持续紧张
3.1. 国际大事跟踪
3.1.1. 俄乌冲突跟踪
3.1.2. 巴以冲突跟踪
3.2. 美国国会通过避免政府关门的临时拨款法案
4. 市场：北向资金持续流出，主要流入行业为银行、电子、煤炭、国防军工、计算机；杠杆资金流入食品饮料、纺织服饰、社会服务、建筑材料、美容护理
5. 行业配置建议：“产业升级”与“发展支撑”是2024年的两大投资主线
6. 风险提示
7. 重点大事前瞻
正 文
导读：我们11月26日《小盘风格强势的背后》和12月10日《谨防击鼓传花》分别提出小盘风格强势的背后原因以及其击鼓传花的风险。12月17日《耐心比黄金贵》，1月1日《立春在二月》。在整体经济非典型复苏的背景下，市场仍旧在磨底，投资者可以耐心等待春季躁动；实体经济的杠杆行为能为投资者选择行业板块提供新的视角。
1. 市场思考：从实体经济杠杆角度看策略
近一两年来，红利策略得到市场的较多关注，红利指数相对A股市场也出现显著相对收益。从经验上看，市场认为红利策略在此前仅是当整体市场环境不佳时，投资者所采取的防守策略。一般而言，投资者并不奢求红利策略为其贡献许多绝对正收益，而是期待其相对于市场跌得较少。然而，从2023年二季度以来的行情却与此假设不符。若以2022年最后一个交易日(12月30日)为基期1.00，截至2024年1月19日，中证红利全收益(全收益包括了分红再投资)为1.0575，而与此同时，沪深300全收益和某机构全A分别为0.8659、0.8824。这说明，在过去一年多以来，红利策略不仅相对大幅跑赢了市场，还取得了正绝对收益。红利策略所显现出来的“不再单纯为防守策略”的特点，令我们有必要探究其背后的成因。
居民和企业部门去杠杆可能是原因之一。我们认为，不同经济部门的加杠杆行为是实体经济需求的重要驱动，如居民部门按揭贷款以购房、短期贷款以消费(购买汽车、家电、装修等)，以及企业贷款以实行资本开支及产能投资。当居民、企业部门停止加杠杆甚至开始去杠杆时，实体经济的需求势必会受到拖累。可以说，不同经济部门的加杠杆、去杠杆行为所构成的循环，或许就是经济周期的自然体现。从中国人民银行所公布的金融机构新增人民币贷款数据来看，居民户和企(事)业单位的加杠杆行为虽有些错位，但均体现出一定的周期性。
对于居民户，2023年年初至年中出现短暂的加杠杆行为，但2023年下半年累计同比数据出现回落；而对于企(事)业单位，其自2023年初以来的新增人民币贷款数据便保持回落态势。这意味着至少从2023年下半年以来，居民户、企(事)业单位均没有加杠杆。从实体经济杠杆角度来看，以上数据可以部分解释可选消费的阶段性低迷。
上市公司也在去杠杆。作为较优质的群体代表，我们认为，上市公司的财务行为对实体经济和投资策略有较好的指示意义。从季度财务报表来看，除金融、石油石化外的A股上市公司自2021年以来就开始降低资产负债率；当然，在2020年至2022年中，上市公司的资产负债率下降而总资产同比提升，结合同时期的IPO数量，我们认为这是上市公司改变了融资结构，将债务融资换成了股权融资所带来的资产负债结构优化。然而2022年中后，除金融、石油石化外的A股上市公司总资产同比增速也开始下滑，这也许是企业在收缩资产负债表，换言之去杠杆。所以，2023年以来，这些企业的投资、筹资净现金流也均出现下滑，企业开始变得“保守化”。
在企业“保守化”的环境里，现金流回报的重要性提升。由于权益投资是投资者付出资金成本以获取企业发展中的剩余价值，当企业开始变得“保守化”时，投资者的目光将转向那些具有真实现金流、股东回报较高的地方。“红利”，意即现金股息率高、分红比较稳定，这恰恰满足投资者的股东回报要求。上市公司财报数据显示，自2023年以来中证红利指数的现金净流量TTM便持续超过除金融、石油石化外的A股上市公司，虽然两者的现金净流量现都处于下降趋势，但相对的高低位置还未改变。除此以外，自金融危机后，中证红利的股本回报TTM(Return On Equity, ROE)便持续高于除金融、石油石化的A股上市公司，截至2023年三季度，中证红利的ROE_TTM约为9.83%，而后者约为7.77%。
所以，当居民、企业部门不再加杠杆，出现阶段性的“保守化”行为特征时，投资者的应对方式即是搜寻具有真实现金流、能提供较高股东回报的公司。红利策略在近一年来受到追捧、且为投资者提供绝对正收益的现象，有其深层机理。
出口链的逻辑来源于海外经济体加杠杆。我们认为，实体经济杠杆的视角也能应用至出口链的投资机会。2023年底，美国的财政赤字占GDP比例为6.46%，除金融危机、Covid危机外，财政政策属于自上世纪60年代以来的较宽松水平。我们观察到，由美国商务普查局公布的销售总额同比数据已然反弹，补库的出现可期；若美国制造业开始补库，也有利于国内的出口链。
2. 国内：2023全年完成年初经济增长目标
2.1. 2023年GDP完成年初经济增长目标
2023全年整体达到年初经济增长目标。2023年Q4 GDP当季同比5.2%，预期5.47%，前值4.9%，现价当季同比为3.69%，前值为3.47%，四季度GDP边际好转，2023年全年GDP为5.2%，完成年初5%的经济增长目标。
分项来看，第一产业持平，第二、三产业均修复。一产、二产、三产Q4当季同比增速为4.2%、5.5%、5.3%，环比变化0、0.9、0.1个百分点。累计同比分别为4.1%、4.7%、5.8%，环比变化0.1、0.3、-0.2个百分点。
2.2. 12月经济数据分化：工业同比回升但环比回踩，消费同比回落但环比回暖
12月3大经济数据表现分化，其中工业同比继续回升且好于预期，但环比小幅回踩，消费同比回落且不及预期，但环比回暖。工业生产增速6.8%，预期6.6%，前值6.6%，消费增速7.4%，低于预期8%，前值10.1%，投资增速3.0%，前值2.9%。
2.2.1. 工业生产同比回升，环比下降
工业生产12月增速同比继续回升，但环比小幅回踩。12月工业增加值同比增长6.8%，预期6.6%，前值6.6%，累计同比4.6%，前值4.3%。季调后环比为0.52%，前值0.87%。
采矿业、制造业均回升，电燃水下降。采矿业、制造业12月同比为4.7%、7.1%，环比分别变化0.8、0.4个百分点，累计同比分别为2.3%、5%，环比分别变化0.2、0.3百分点，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比7.3%，前值9.9%。另外，高技术产业增速回升，当月同比6.4%，前值6.2%。
2.2.2. 社消同比回落，但环比回升
2023年12月城镇调查失业率小幅上升，报5.1%。统计局自12月起开始公布不含在校生的分年龄段劳动力调查失业率数据，16-24岁、25-29岁、30-59岁劳动力12月调查失业率分别为14.9%、6.1%、3.9%。
社消12月同比回落，但环比回升，餐饮同比仍处于较高水平。12月社会消费品零售总额同比增长7.4%，增速读数较11月下降2.7个百分点，预期8%，累计同比增长7.2%，前值7.2%。季调环比报0.42%，前值0.09%，另外，从分项来看，商品、餐饮消费当月同比分别为4.8%、30%，环比分别变化-3.2、4.2个百分点。
金银珠宝分项累计同比小幅回升，仍处高位。限额以上企业商品零售总额12月当月同比为-0.1%，前值0.4%，多数分项累计增速相对2022年全年增速上升。2023年至12月增速较高的细分品类主要有金银珠宝类、服装鞋帽、针、纺织类，累计同比分别为13.3%、12.9%，拖累项主要有建筑及装潢材料、文化办公用品，累计同比分别为-7.8%、-6.1%。
2.2.3.整体小幅回升，地产持续拖累
整体投资12月小幅回升。12月固定资产投资累计同比增速为3.0%，前值为2.9%，12月季调后环比为0.09%，去年同期0.1%。
12月地产仍然是主要拖累项。分项上来看，广义基建、狭义基建、制造业、房地产12月累计同比增速为8.24%、5.9%、6.5%、-9.6%，较前值分别变化0.3、0.1、0.2、-0.2pct，除房地产外，其他分项均走高。
基建各分项多数增速下滑，电力、热力、燃气及水的生产和供应业、交通运输、仓储和邮政业增速均下滑，水利环境和公共设施管理业增速上升。基建三大分项，电力热力燃气及水的生产和供应业、交通运输仓储和邮政业、水利环境和公共设施管理业累计同比增速为23.0%、10.5%、0.1%，环比变化-1.4、-0.3、1.2个百分点。
制造业投资中多数分项回升。目前公布的制造业主要分项(共13个)12月累计同比增速数据中，11个分项回升，包括食品制造业、有色金属冶炼和压延加工业等，电气机械及器材制造业、医药制造业出现回落，专用设备制造业持平。
12月竣工面积增速回升、新开工面积同比转负。12月竣工面积累计同比、当月同比分别为17%、13.4%，环比变动-0.9、3.1个百分点。房屋新开工面积当月同比为-11.6%，前值4.7%，累计同比为-20.91%，前值-21.66%。
商品房销售额同比跌幅走阔。商品房销售面积、销售额累计同比为-8.5%、-6.5%，环比下行0.5、1.3个百分点；当月同比为-23.04%、-22.89%，较上月变化-1.78、-5.99个百分点。
2.3. 交运高频指标跟踪
截至1/19，一线城市地铁客运量(MA7)报3717万人次，较上周五的3736万人次回落。另外，截至1/19，全国整车货运流量指数回升报119.01，较上周五的122.02回落。
2.4. 普林格同步高频指标跟踪
2.4.1. 工业生产腾落指数回升
截至2024/1/21，工业生产腾落指数为122，前值120。从分项上看，山东地炼、甲醇、纯碱、轮胎回升，涤纶长丝、唐山高炉回落。(水泥数据滞后，当期记为0)
(在2022年5月23日外发报告《普林格周期：同步指标的再刻画》中，我们编制了两类高频指标来监测经济活力，跟踪复工复产的情况，加强对普林格周期同步指标走势的把握：一是工业生产腾落指数，二是以高德拥堵延时指数为基础加工处理得到的主要工业城市加权拥堵延时指数与同比扩散指数。)
3.国际：美英与胡塞武装僵持，红海局势持续紧张
3.1. 国际大事跟踪
3.1.1. 俄乌冲突跟踪
俄乌冲突以来乌首次自采法国制造武器。据外媒社，法国国防部长塞巴斯蒂安·勒科尔尼在当地时间1月18日表示，乌克兰已经采购6套“凯撒”自行榴弹炮，而法国还将每月向乌克兰输送50枚精确制导弹药，帮助其抗击俄罗斯。勒科尔尼告诉法国公共电台记者，“凯撒”榴弹炮的制造商内克斯特公司已设法将生产时间缩短一半至15个月，今年可以拿出大约78套“凯撒”榴弹炮。这是自俄乌冲突爆发以来乌克兰首次自行采购法制武器。勒科尔尼表示，乌克兰已经购买了6套“凯撒”榴弹炮，每套售价在300万到400万欧元。乌克兰目前拥有49套由法国和丹麦赠送的“凯撒”榴弹炮。
以上消息来源于参考消息。
3.1.2. 巴以冲突跟踪
以防长称已削弱哈马斯发射火箭弹能力。据以色列《耶路撒冷邮报》报道，尽管哈马斯1月16日成功向以色列发射了50枚火箭弹，但加兰特1月18日表示，以军已大幅削弱哈马斯发射火箭弹的能力。加兰特承认，以军对加沙北部的控制以及在加沙中部和南部的攻势，并没有完全结束哈马斯的火箭弹袭击。但他指出，哈马斯每日平均火箭弹发射次数已在以军打击下降低。据《以色列时报》报道，以军方1月18日表示，以军已拆除哈马斯位于加沙中部的主要“火箭弹和武器制造”工业区，以及位于该工业区下方可容纳部分设施的巨大隧道网络。
联合国秘书长就巴以冲突百日发表声明，再次呼吁立即停火。当地时间1月15日，联合国秘书长古特雷斯就巴以新一轮冲突爆发100天发表声明。在声明中，古特雷斯要求立即无条件释放所有遭到扣押的人员。他强调，没有任何理由可以为蓄意杀害和绑架平民或向平民目标发射火箭弹辩护。此外，古特雷斯形容以色列对加沙的大规模破坏和对平民的杀戮是其“担任秘书长期间前所未有的”。古特雷斯表示，目前的人道救援远远达不到需要的规模，他呼吁所有国家和冲突各方给予联合国充分合作。声明重申，加沙目前的条件导致联合国无法有效进行人道援助，重要物资遭到阻拦，且援助难以到达加沙北部。古特雷斯称，要解决上述问题需要立即在加沙实现人道主义停火，确保援助抵达需要的地方，为释放被扣押人员提供便利，并平息更加广泛的冲突。
白宫：美国将继续对胡塞武装进行军事打击。据美国有线电视新闻网(CNN)报道，当地时间1月18日电，美国总统拜登表示，美国将继续对也门胡塞武装进行军事打击。在被问及截至目前的空袭是否对阻止胡塞武装在红海的行动起作用时，拜登表示“还没有”。但被问及美军是否将持续空袭时，他给出肯定回答。当天，美军还对胡塞武装发动了一周内的第五次打击，并摧毁了部分可能用于袭击红海船只的导弹。当地时间1月17日，美国政府将也门胡塞武装重新列入“特别指定的全球恐怖分子”名单，并称这一决定旨在切断胡塞武装用来袭击或劫持红海航道船只的资金和武器。
胡塞武装称美英不会影响其立场。据也门胡塞武装控制的马西拉电视台1月18日报道，阿卜杜勒-萨拉姆表示，美英两国对胡塞武装的袭击不会阻止他们继续支持加沙的巴勒斯坦人。他强调，世界上所有船只的海上航行都是安全的，但前往以色列或前往被占领巴勒斯坦港口的船只除外。
以上消息来源于中新网。
3.2. 美国国会通过避免政府关门的临时拨款法案
美国国会通过避免政府关门的临时拨款法案，提交拜登批准。美国众议院1月18日通过一项临时法案，为联邦政府提供资金到3月初，以避免政府部分关闭，并将该法案提交总统拜登最终批准。这是本财年第三项临时拨款法案，它将上一财年的支出水平分别延长至3月1日和3月8日两个最后期限，以完成对各政府机构的拨款。
根据CME“美联储观察”，截至2024/1/20，美联储1月维持现有利率水平的概率为97.9%，降息25基点概率为2.1%。
4. 市场：北向资金持续流出，主要流入行业为银行、电子、煤炭、国防军工、计算机；杠杆资金流入食品饮料、纺织服饰、社会服务、建筑材料、美容护理
净流向前五行业：
北向资金：银行、电子、煤炭、国防军工、计算机
融资融券：食品饮料、纺织服饰、社会服务、建筑材料、美容护理
净流向后五行业：
北向资金：医药生物、机械设备、有色金属、汽车、电力设备
融资融券：国防军工、汽车、银行、电子、医药生物
北向本周净流向力度-221.62亿元，上周净流向-25.90亿元。以两大资金主体合力结果来看，煤炭、综合、国防军工、纺织服饰、银行获得较强共识，而汽车、电力设备则面临两大资金主体共同流出压力。
5. 行业配置建议：“产业升级”与“发展支撑”是2024年的两大投资主线
产业升级方面，我们认为关注数字中国和制造强国两大板块，发展支撑建议关注能源安全和金融强国两大板块。1、数字中国，建议关注半导体、计算机、传媒；2、制造强国，建议关注汽车、工业母机、工业机器人和消费电子；3、能源安全，建议关注煤炭、核电、光伏、风电；4、金融强国，建议关注券商、银行。
详见《等龙来——2024年度策略》、《风格切换的微观结构》、《迷茫时大科技破局》、《战略安全与底线思维》、《俄乌冲突的短长行业线索》、《中国台湾地区进出口拆解》等。
6. 风险提示
地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。
7. 重点大事前瞻
每股指标